鑫赢智投浙商证券：维持阿里巴巴-W“买入”评级阿里千问破局云业务利润率提升可期

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　　浙商证券发布研报称，维持阿里巴巴-W（09988）“买入”评级，对应目标价为189.09港币鑫赢智投，阿里巴巴作为国内领先的卡位AI全栈的云平台公司，云业务高景气+中期利润率提升的高确定性，将带来估值提升。

　　浙商证券主要观点如下：

　　阿里千问公测23天MAU破3000万，成全球增长最快AI应用之一，与豆包竞争AI入口

　　阿里千问通过“免费+增值+B端开源”，同时与阿里生态融合，重点聚焦专业级场景与长上下文处理。豆包则以超1亿DAU居国内AI原生应用榜首，采用闭源多模态Agent路线与“免费+增值+B端MaaS”模式，覆盖全场景与轻量高频需求。二者在模型架构、生态布局、核心能力与适用场景上形成差异化竞争。

　　千问有望以AIAgent“自主决策+动态协同”能力重塑阿里生态鑫赢智投

　　在电商领域，千问重构“人货场”全链路，商家端通过AI团队降本增效，消费者端借助AI万能搜、比价、个性化推荐优化体验。飞猪“问一问”功能7×24小时拆解复杂出行需求，联动实时数据生成可一键预订的完整行程。2025年12月千问与高德实现系统级对接，接入超2亿POI与实时时空引擎，标志千问向生活助手转型，实现从“意图理解”到“服务执行”的跨越。

　　资本开支高增、自由现金流承压但现金保障充裕，云业务利润率长期提升的确定性高

　　阿里巴巴25Q3的资本开支达到314.28亿人民币，同比增幅达到85.12%，处于高速增长期。阿里巴巴25Q2、25Q3连续两个季度自由现金流下降引发市场担忧。公司25Q3自由现金流为-218.4亿，主要系“外卖大战”和大幅增加资本开支的影响。截至25Q3，阿里巴巴集团账面仍有2923亿人民币净现金和其他流动性投资，为新业务投入提供保障。

　　阿里云的EBITAMargin相较于亚马逊AWS、微软智能云的经营利润率还有较大的差距，但可以从google

　　cloud过去的经验印证：随着规模的提升（规模效应的释放），公有云业务的利润提升弹性大。这也意味着随着阿里云规模的增长，在跨越早期高投入的阶段后，长期利润率提升的确定性较高，且利润率提升空间大。与此同时，阿里云出海也会带来规模提升、盈利能力提升的影响。

　　风险提示

　　产业竞争加剧、AI应用商业化落地不及预期。